文 | 食悟（ID：food-gnosis）

日前，泡菜行业龙头吉香居食品有限公司完成关键工商变更，创始人丁文军正式卸任法定代表人、董事长兼总经理，由徐陈俩接任法定代表人，周志毅接任董事长。与此同时，原股东丁文军及四川骐汇达科技有限公司等全面退出，吉香居的企业类型也由“股份有限公司”变更为“有限责任公司”。

这一系列变动标志着方源资本收购吉香居的交易进入落地执行阶段，也意味着深耕泡菜赛道二十余年的“泡菜大王”丁文军，正式告别自己一手缔造的企业，吉香居彻底成为一家脱离创始人、资本入主的全新时代。

“泡菜大王”丁文军谢幕

今年1月，方源资本已通过其全资子公司“川香四溢”，以16.8亿元的对价收购吉香居92%的股权，此次工商变更完成后，方源资本将间接单独控制吉香居，而丁文军的全面退出，也让这家川味龙头延续多年的“上市梦”再度蒙上阴影。

从曾经意气风发冲刺IPO，到如今创始人黯然离场、企业被资本收购，吉香居的上市之路为何屡屡受挫？丁文军的谢幕，又折射出中小食品企业在资本化道路上的哪些困境？

丁文军的创业之路：从合伙起步到“泡菜大王”的崛起

丁文军的创业故事，始于2000年的四川眉山——这座有着“中国泡菜之乡”美誉的城市，孕育了国内佐餐泡菜行业的诸多玩家，吉香居便是其中最具代表性的一个。

2000年12月，丁文军与李文学携手，联合千禾味业实控人伍超群、伍学明、伍超全三兄弟，共同出资成立了吉香居，注册资本3.6亿元，主营食品生产、销售及互联网销售，初期聚焦下饭泡菜、下饭酱等核心品类，开启了自己的泡菜创业之路。

创业初期，国内佐餐市场尚处于分散状态，泡菜行业多以小作坊式生产为主，产品质量参差不齐，缺乏有影响力的全国性品牌。丁文军敏锐捕捉到这一市场空白，确立了“规模化生产、标准化管控、品牌化运营”的发展路径，打破传统小作坊模式，投入资金建设现代化生产基地，引入先进的生产工艺和质量检测体系，确保产品品质的稳定性。与此同时，他精准定位大众消费市场，推出的吉香居泡菜以新鲜口感、丰富风味贴合国人饮食习惯，迅速在区域市场站稳脚跟。

2011年，吉香居迎来发展史上的关键转折点。这一年，伍氏三兄弟悉数转让所持吉香居全部股权退出，其中伍超全将16%股份转让给丁文军，李文学向丁文军转让5%股份；伍超群、伍学明与李文学合计持有的49%股权，以约3188.92万元对价出售给韩国希杰第一制糖株式会社（下称“希杰第一”），自此千禾味业与吉香居的关联关系正式终止，丁文军的持股比例大幅提升，成为企业的核心掌舵人。

在外资希杰第一的加持下，吉香居获得了资金和技术支持，开始加速扩张。2016年，希杰第一进一步增持吉香居股权至60%，累计收购价达385亿韩元（约合人民币1.82亿元），充足的资金注入让吉香居得以扩大生产规模、拓展销售渠道，逐步从区域品牌向全国品牌转型。丁文军带领团队深耕渠道建设，线下覆盖商超、便利店、农贸市场等多个场景，线上布局电商平台，同时推出“暴下饭”“川至美”等子品牌，丰富产品矩阵，覆盖不同消费群体的需求。

在丁文军的带领下，吉香居的业绩稳步增长。据千禾味业招股书披露，2010年吉香居营业收入已达1.23亿元，净利润2452.44万元；到2022年，营业收入增至约9.89亿元；2023年，国内销售额更是突破13亿元，产品覆盖全国地级市，50万以上人口的县城覆盖率达80%以上，成为国内泡菜行业的头部企业，丁文军也因此被誉为“泡菜大王”。此时的吉香居，已成为川味佐餐食品的标杆，而丁文军也开始将目光投向资本市场，希望通过上市实现企业的进一步突破。

吉香居的坎坷上市路：五年辅导未果，资本博弈中反复挣扎

吉香居的“上市梦”，早在多年前便已埋下种子。随着企业规模的扩大和行业地位的提升，丁文军深知，只有借助资本市场的力量，才能突破发展瓶颈，实现产业链整合和品牌升级，于是，吉香居正式启动上市筹备工作，开启了长达五年的IPO冲刺之路。

2020年，吉香居迈出上市第一步，与华兴证券签署上市辅导协议，拟在深交所创业板上市，标志着其上市进程正式启动。彼时，国内佐餐调味品行业迎来高速发展期，资本对细分赛道龙头企业的关注度持续提升，吉香居凭借头部地位和稳健的业绩，被市场寄予厚望，不少投资者认为，这家深耕泡菜赛道的企业有望成为“泡菜第一股”。

然而，上市之路远比想象中艰难。2021年2月，吉香居突然变更保荐机构，将华兴证券更换为民生证券，理由是为了更好地推进上市工作，但这一变动也导致上市辅导进程出现停滞，原本顺畅的筹备工作被迫放缓。此后，民生证券持续推进辅导工作，先后发布多期辅导工作进展报告，但吉香居的上市进程始终没有实质性突破，反而陷入了反复挣扎的困境。

2023年7月，吉香居迎来又一次重大资本变动，外资股东希杰第一以约3000亿韩元（约合人民币16.8亿元）出售所持吉香居全部股份，收购方为红杉资本、腾讯投资及吉香居管理团队。交易完成后，丁文军重新成为吉香居实际控制人，持股约31.24%，红杉资本通过HSG持股23%成为第二大股东，腾讯持股约8.43%。彼时，市场普遍认为，红杉资本、腾讯投资的入局，将为吉香居的上市之路注入新的动力，借助资本的资源和影响力，解决上市过程中遇到的难题。

但事实并非如此。尽管有头部资本加持，吉香居的上市辅导工作仍进展缓慢。截至目前，民生证券已发布第十九期辅导工作进展报告，而报告中明确指出，吉香居仍存在股东变动、董监高变动、募投项目未定及财务内控等诸多问题，这些问题成为阻碍其IPO的重要障碍，导致其迟迟无法叩开资本市场的大门。

值得注意的是，丁文军曾喊出“双百工程”的目标：近期目标是在3-5年内将公司推上资本市场，再用5-10年实现年销售规模50亿元；长期则致力于将吉香居建设成百年品牌，最终达成百亿销售规模。

这一目标曾让吉香居的投资者和行业人士充满期待，但随着上市进程的屡屡受挫，这一愿景逐渐变得模糊。

直到2026年初，方源资本宣布以16.8亿元收购吉香居92%的股权，丁文军彻底退出，吉香居的上市之路也暂时画上了句号，这场持续五年的IPO冲刺，最终以创始人离场、企业被收购告终。

IPO屡屡折戟，吉香居上市梦难圆的核心症结

作为国内泡菜行业的头部企业，吉香居拥有稳定的业绩、广泛的市场覆盖和知名的品牌，为何却迟迟无法实现IPO？

根据食悟的专业研究，结合公开信息和行业分析，其背后的症结并非单一因素导致，而是股权结构、财务规范、行业特性及内部治理等多重问题叠加的结果，也是中小食品企业资本化道路上普遍面临的困境。

首先，股权结构不稳定，股东变动频繁，成为IPO进程的重要阻碍。

自吉香居成立以来，股权结构便多次发生重大变动：2011年伍氏三兄弟退出、希杰第一入局；2016年希杰第一增持至绝对控股；2023年希杰第一退出，红杉资本、腾讯投资入局；2026年方源资本收购92%股权，丁文军全面退出。

频繁的股权变动，不仅导致企业的实际控制权多次更迭，也使得上市辅导过程中，股东资质审核、股权清晰性核查等工作反复推进，增加了上市筹备的难度。此外，多轮融资后，丁文军的持股比例被不断稀释，尽管曾重新成为实控人，但股东之间的博弈的潜在风险，也让监管层对企业的稳定性产生担忧，影响了IPO审核进程。

其次，财务内控不规范，盈利持续性不足，不符合IPO审核要求。

一方面，吉香居的上游供应商多为农产品种植户和小型加工企业，采购环节难以实现完全标准化，部分采购业务缺乏完整的凭证和流程，导致财务核算存在不规范之处；另一方面，下游经销商体系庞大，部分经销商返利、渠道费用的核算和管理不够规范，存在财务管控漏洞。此外，吉香居的盈利表现存在波动，尽管近年来业绩稳步增长，但主要依赖泡菜、下饭酱等单一品类，产品结构相对单一，抗风险能力较弱，而佐餐行业整体增速放缓，市场竞争激烈，导致企业的盈利持续性受到监管层质疑，难以满足IPO对盈利稳定性的要求。

再者，行业特性受限，监管门槛提升，进一步增加了上市难度。

吉香居所处的泡菜行业，属于高盐食品领域，近年来，国家日益重视食品安全和居民健康，出台多项政策限制高盐食品的生产和销售，行业监管门槛持续提升。此外，国内佐餐调味品行业呈现高度分散的格局，CR5（行业前五名最大企业的市场份额总和）不足30%，吉香居在国内酱腌菜市场和复合调味料市场的份额均不足5%，市场集中度低，行业竞争激烈，这也导致企业的估值受到影响，难以获得资本市场的认可。同时，泡菜行业的技术壁垒较低，产品同质化严重，难以形成差异化竞争壁垒，进一步影响了其IPO的竞争力。

最后，内部治理不完善，募投项目未定，无法满足上市筹备要求。除了股权和财务问题，吉香居的内部治理也存在明显短板，董监高人员变动频繁，管理团队稳定性不足，难以形成持续、高效的决策机制。此外，上市辅导过程中，募投项目的确定是关键环节，而吉香居长期存在募投项目未定的问题，无法明确资金的用途和投向，也无法向监管层和投资者证明资金使用的合理性和盈利前景，这也是其IPO屡屡折戟的重要原因之一。

结语：大环境下，被收购也是创始人套现退出的一个适宜之策

对于丁文军而言，深耕泡菜行业二十余年，他带领吉香居从一家小型合伙公司成长为行业龙头，付出了大量的心血和精力，而长达五年的IPO冲刺屡屡受挫，让上市梦变得遥不可及。

在这样的背景下，方源资本以16.8亿元的对价收购吉香居92%的股权，对丁文军而言，无疑是一个理想的退出方式——既能够实现资本套现，将多年的创业成果转化为实际收益，也能够让吉香居在资本的加持下获得新的发展机遇，避免企业因长期无法上市而陷入发展困境。

从行业大环境来看，当前佐餐行业正进入“加速整合期”，呈现“头部集中、区域整合、品类跨界”的三大趋势，资本整合成为行业发展的主流方向，中小品牌要么被整合，要么退出市场。对于吉香居这样的细分赛道龙头而言，虽然具备一定的品牌和市场基础，但受限于股权、财务、治理等多重问题，难以通过IPO实现资本化突破，而被实力雄厚的资本收购，不仅能够解决企业发展面临的资金和管理难题，也能够借助资本的资源优势，推动品牌升级、渠道拓展和产业链整合，实现企业的可持续发展。

丁文军的谢幕，不是吉香居“上市梦”的终结，也并非企业发展的终点。方源资本的入主，有望为吉香居带来新的发展机遇，而丁文军通过被收购实现套现退出，也为众多深陷上市困境的中小食品企业创始人提供了一个可行的选择。

在资本市场竞争日益激烈、审核趋严的大环境下，并非所有企业都能顺利实现IPO，对于那些具备核心价值但存在诸多上市障碍的企业而言，被优质资本收购，既是创始人实现价值变现的适宜之策，也是企业突破发展瓶颈、获得新生的重要路径。